意见领袖丨招商银行研究员
第一年第四部分：2026 年宏观经济和资本市场展望，中国战略：浮动利率，积极资本。
■ 展望2026年，海外经济仍将“美国强欧洲弱”，货币政策将“美国弱欧洲暂停”。经济结构仍将保持K型，并可能达到边际收敛。政策干预可能会让美联储更加鸽派，并三次降息至3%左右。欧洲经济复苏势头可能略有放缓。值得注意的是，日本经济可能陷入“滞胀”，日本央行可能因与美国和欧洲央行相反的通胀压力而被迫加息。因此，主权债务风险将进一步上升，全球流动性可能再次面临日元汇率逆转的影响。阿里贸易。
■“十五五”开局之年，肩负着“开门红”的重要使命。日本经济增速预计将达到4.8%，呈现外需稳定、内需改善、物价回升的特点。从三驾马车的角度来看，以美元计算的出口增长预计将达到5%。这种韧性主要来自于国际经贸斗争的边际缓和和我国产业链的韧性。社会零售增速预计提升至4.5%，主要得益于消费政策的强力推动。固定资产投资增速预计将恢复至1.8%，主要是公共支出增加、大型项目上马、新旧动能转换等支撑。其中，基础设施投资、制造业投资增速分别为6.5%、4.6%，房地产投资增速增长13.6%，下降速度放缓。随着中国经济供需结构的改善，预计价格将温和回升。 CPI通胀率为0.5%，PPI通胀率为-1.4%，名义GDP增速相应提高至4.3%。
■ 财政政策更加积极，拓展空间，优化结构，深化改革。从总量来看，目标赤字率很可能维持在4.0%的高位（赤字规模为5.85万亿日元）。预算赤字率为9.7%，比上年增加0.3个百分点；金融资本总额43万亿，相当于比上年增加1.6万亿。根据经济表现，可能会引入其他工具。从结构上看，中央和地方政府的结构进一步优化，支出结构强调“对人的投资”。从改革的角度来看，保持宏观经济合理税负，优化税制结构，提高财政可持续性。
■ 货币政策要适度宽松、总量适度、结构宽松，保持长短期平衡，稳增长、防风险，保持内外部平衡。价格方面，公开市场利率可下调10个基点至1.3%，这将使利率比较关系更加合理。从数量上看，存款准备金率有可能一次下调50个基点，从而增加国债净买入量。结构上，可以继续扩大覆盖、降低价格、加强重点领域支持。
■资本市场：股票市场表现良好，但债券市场出现问题。就国内市场而言，如果流动性下降促进业绩好转的话，A股是e预计将继续增长，并且这种增长方式将继续成为主流。随着利率下降和通胀改善，债券市场的低波动曲线趋于陡峭，中国10年期债券的基准利率可能小幅升至1.8%。国外市场方面，贸易宽松逻辑占主导地位。美国10年期国债利率小幅下降至4.0%。美股和港股继续上涨。美元现价为 99 美元。人民币小幅上涨至7.0美元。金子继续发光。伦敦金价预计将升至 4,500 美元。
表1：2026年中国经济预测表
（注）上述经济财政指标，除特别说明外，均为增长率、利率和目标赤字率的绝对水平。带*标记的值为当年平均值，其他为年末值。
资料来源：Wind、招商银行研究院
表2：资产配置策略主要类别的egies（未来6个月）
资料来源：招商银行研究院
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《2026元年宏观经济与资本市场展望①》
《宏观经济与海外策略——美强欧弱、美股慢涨——2026年宏观经济和资本市场展望②》《中国经济和政治：稳中求进、提质增效——2026年宏观经济和资本市场展望③》
《中国策略：利率波动，资本利好——2026年宏观经济与资本市场展望④》
文字
中国策略：利率波动，积极行动
(1) 债券：波动较大
1、有利率债券：中心稳定小幅上升，曲线略陡
2025年，中国债券利率中枢预计将进一步下降，预计10年国债年平均利率为1.74%，逐年降低48个基点。虽然增长随着名义GDP增速逐季放缓，利率走势由“单边下行”转变为1.6%至1.9%的窄幅波动区间，出现“快降慢升”的节奏（图171）。影响它的主要因素有两个。首先，市场对2024年底降息预期的“超调”导致利率快速下降，债券市场脆弱性加大。 2025年，由于融资毛利放松以及中美之间关税扩大，利率仅在第二季度就大幅下降。其次，“反内卷”和扩大内需对通缩叙事提出了一定的挑战。股市的温和乐观情绪带动风险偏好回升。市场对经济预期有所恢复，降息预期减弱，收益率曲线较年初陡峭上升年（图 172）。自年初以来，10年期和30年期政府债券利率分别上升17个基点和37个基点，至12月15日约1.85%和2.28%[注32]。
图171：2025年国债市场震荡下行
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
展望2026年，债券市场在基本情况下预计仍将保持波动，10年期国债基准利率预计较2025年小幅上升至1.8%（相当于旧债利率。10年期国债税率，或比新债低4-5个基点）。在我们的基本情景中，国内 GDP 平减指数的下降预计将在 2026 年放缓，名义经济增长将小幅恢复，私营部门融资将恢复。稳定的需求给利率中心带来一定的上行压力（图173、图174），部分缓解下行压力d.政策利率的压力将被抵消。此外，增值税新规中的“新旧分离”预计将在中期产生影响，同期新增含税债券利率预计将高于旧免税债券利率。由于免税债券仍占市场一定比例，投资者可能仍对免税差异感到担忧，并继续要求部分差异补偿。预计到2027年下半年，市场新增含税债券规模可占现有债券的50%以上。届时，新的含税债券和旧的免税债券之间的税率差异可能已经趋同或逐渐趋于平稳。
图173：10年期国债更符合名义经济增长
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图174：利率基本下降在通胀逐步复苏期间放缓。
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
在我们的评估中，我们参考了一个简单的货币政策利率框架。 10年期政府债券的到期收益率可以除以7天逆回购利率+利差。我们预计 7 天逆回购利率将下降约 10 个基点至 1.3%。另一方面，利差约为 45-55 个基点，与过去两年相比略有增加（图 175）。基本情景下，10年期国债收益率中心点在1.8%左右，略高于2025年的中心点。
图175：10年期、7天逆回购利率从中下差
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
虽然波动幅度预计将小幅扩大，但仍难以突破低利率、低波动的格局。主要歌剧10年期政府债券利率的调整范围可能为1.65%至2.0%。波动性增加的三个原因。首先，当前债券市场利率处于历史低位，票息保护减弱，自身脆弱性增加，潜在波动性加大。二是金融机构债务稳定性下降，市场波动加剧。商业银行受到“存款转移”的影响，这会限制其直接投资的配置。随着净值型理财转型的深入以及公债基准利率新规的实施，各类基金债务面的不稳定性不断加大（图176）。三是股市处于高位，波动性可能加大。为了股票而购买债券的情绪冲动也增加了债券市场的波动性。
图176：整体基金交易行为影响债券市场等表现
资料来源：Wind、招商银行研究院
不过，预计利率仍呈上行趋势，在基本情况下，10年期国债利率很难超过2.0%。首先，债券市场仍有一定的额外金融支持，2026年仍计划进行大额存款转移，有利于资金管理、债券基金等固定收益产品的扩张。其次，资产价格比限制了利率上限。债券收益率、股票股息率（图 177）、房屋租赁/销售比率和总体贷款收益率形成价格比率关系。即使债券成本收益率下降后，银行、保险和其他配置者仍然有动力进入市场。第三，央行可以加强利率调整风险管理。多次提出，2025年“将从宏观审慎角度观察和评估债券市场运行”这或许表明，当债市回调压力加大时，央行会加大国债净买入和逆回购规模（图178），甚至向非银机构提供流动性支持，以平息债市极端波动。
图177：股票的隐含回报率明显高于债券。
资料来源：Wind、招商研究院银行
图178：10月央行恢复净购买国债
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
从形态上看，收益率曲线预计将进一步陡峭。另一方面，官方利率仍有一定下调空间，流动性波动性降低可能会在短期内为债券市场提供更多确定性和相对有利的金融条件。另一方面，如果财政宽松和扩大内需的效果是好于预期且通胀上行动力强于预期，长期调整压力可能加大。
从节奏上看，利率预计将呈现N形趋势。首先，一季度是观察基本面数据的重要窗口。如果经济信贷、债务市场和春季股市动荡有一个“强劲的开局”，那么债券市场可能会出现周期性的阻力。其次，随着下半年通胀上升，利率将面临一定的上行压力。在此期间，随着经济波动减弱、降息预期增强，或货币宽松政策实施，利率快速下降，形成周期性交易窗口。
策略上，建议您以持有中短线股票为主，投资长线股票注意概率。债券市场区间波动，利率处于历史低位，票面利率保障有限，损失空间不够，资金盈利空间也相对有限。纯固定收益产品的预期回报需要进一步降低。我们建议您注意以下两点：一是债券市场预计将出现波动，收益率曲线可能仍将陡峭。建议以维持中短期产品为主。对于长期产品，您需要小心并注意概率。其次，利率波动性将小幅增加，但资金水平将保持相对稳定。杠杆+波动策略优于单一久期策略。高级投资者可以通过交易增加收入。当利率跌至区间下限时，你可以赚取适当的利润；当利率上升至区间上限时，你可以增持仓位。
2.信用债：波动幅度剩余，利率d差异略有扩大
2025年，信用债核心利率下降，趋势发生变化，利率曲线变陡，中短期存续期利率维持较低水平，长期利率波动性加大（图179）。国内信用债资产“供给偏弱、需求有支撑”的格局没有根本改变。一季度资金紧张，风险偏好回归。债券市场调整，信用利差被动收窄。二季度以来，在流动性保护和避险情绪加大的推动下，债市再度走强。票面优势进一步缩小了信用债市场的利差。三季度债市再度来袭。要约赎回率新规混乱，部分公募基金大量持有的信用债被提前赎回，信贷热潮广告再次扩大。第四季度，随着贸易紧张局势和还款利率新规有望缓解，债券市场情绪改善，信用利差再次收窄（图180）。
图179：2025年信用债市场波动下跌
资料来源：Macrobond、商业合同银行研究所
图180：2025年信用利差先降后升
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
展望2026年，根据基准情景，信用债市场预计将在区间内波动，信用市场利差缩小的趋势缓慢，五年以下的中短期久期相对占主导地位，长期波动性加大。首先，债券市场动荡，信用利差收窄至历史低点（图181）。在突破点，波动性增加。长期信用债的交易属性强于配置属性，这会进一步放大波动性。山高此外，信用债需求略有减弱，干扰因素增多，给信用债市场带来不利条件。尽管存款到期再配置在一定程度上支持了理财、公开发行以及债券ETF等产品的拓展，但信用债的配置需求依然存在。但随着金融净资产稳定性转型日益深刻，以及债本位偿付率新规的出台和修正，金融机构债务端的不稳定性加剧，削弱了中长期信用债的需求。
图181：信用利差缩小至历史低点
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
当谈到信用利差时，主要考虑的是流动性溢价和违约风险溢价。第一个与流动性环境密切相关，第二个与流动性环境密切相关。经济趋势和企业信用。 2026年，预计流动性仍将相对疲软，名义经济温和复苏，以优先债务融资为主的城市投融资将继续严格监管。债券发行人的违约保护风险相对较低，不存在信用利差大幅扩大的风险（图182）。
图182：信用债流动性适度有利于压缩票据利差
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
策略是利用中短期产品作为劣势，利用高端和中长期产品的波段机会增加超额利润，利用短期产品的信用沉降的息票机会。
3、固定收益产品：收益中心下移，多元化策略普遍
2025年，我们预计债券市场将出现波动，收益率曲线变得更加陡峭，长期债券将变得更加陡峭。矿石易挥发。虽然各类固定收益产品都实现了盈利积极的一面，但2025年之后大多数产品的年化回报率都处于近十年来的最低水平。从各类产品来看，包括股票在内的债务型基金表现领先：同业存单质押指数基金和短期债务型基金表现相对较好，中长期债务型基金表现较差。
展望2026年，我们的基本情况是纯固定收益产品的回报预期将继续下降，固定收益市场将继续波动。短期和中期纯固定收益产品是您配置中较低头寸的更好类别。您可以在底部仓位分配的基础上添加多资产、多策略的产品配置。特别注意以下三点。ntos：
首先，就流动性管理产品而言，短期利率预计将下降未来，现金产品的年化回报甚至可能接近1%的区间。
其次，就纯债理财产品而言，存款利率仍有一定下调空间，因此稳定的中短期理财产品相对于存款仍具有价格优势，值得配置。但产品创新监管的持续收紧可能会导致产品净值波动更加明显，债券市场波动性加大也可能对理财和债务资金偿还造成小幅扰动。增加。但大规模流动性涌入的可能性不大。a，债券市场的优势有限，央行更关心长期债券的风险，必要时可以通过逆回购或债券交易来保护资金。
三是就“债券+”产品而言，国内债券市场利率区间波动，考虑到资产价格盈利能力下降且股市仍有一定看涨动力，理财产品从单一资产转向多元化策略和资产的趋势非常明显，值得关注债券+产品。可能的债券+策略包括+中性量化策略、+股指强化、+多资产/多策略（债券/股票/衍生品/大宗商品/境内外REITs）等。
（2）权益：襄阳组合
1、IA股市场：重心提升
2025年，A股市场将在全球流动性宽松和人工智能浪潮的双重动力下进入牛市。尽管中美关税战暂时打乱了大盘节奏，但整体大盘仍从3000点左右上涨至4000多点。近期A股市场的上涨主要是估值扩张，但企业素质的改善表现相对有限，具有“水牛市场”的特征。高端科技、制造等新动能产业在本轮行情中表现亮眼，成为业绩涨幅最显着的市场龙头。另一方面，传统行业业绩受宏观经济稳定增速放缓影响，整体增长幅度较小。
展望2026年，在收益率和资本的双重推动下，A股有望迎来温和牛市。
首先，A股业绩有望进一步改善。
首先，“反内卷”进入实际执行阶段，价格和利润传导机制将得到修复（图183）。自2025年7月政策实施以来，PPI同比降幅逐月收敛。 2025年三季度末，上商集团累计净利润增速海综指上涨至4.4%，为2022年以来最高。在基本情景下，2026年物价可能进一步改善，上证指数利润增速有望恢复至10%左右。
图183：“反内卷”抬高股价与A股表现
资料来源：Wind、招商银行研究院
其次，中美关系预计放缓，可能导致我国出口产业链企业利润增速略有回升。 2025年中美经贸摩擦再次爆发，相关产业对美出口较上年下降20%以上，直接给出口型企业利润带来压力。 2025年四季度中美关税谈判的积极演变预计将显着降低2026年出现下行风险的概率，行业出口下降对美国依赖度较高的国家预计将大幅减少。
第三阶段，科技、高端制造等新动能板块仍将是A股表现的关键。电子、计算和通信等技术领域已在 2025 年第三季度占据领先地位（图 184）。在当前AI行业浪潮的推动下，这一趋势预计将持续到2026年。新能源、有色金属等中游制造业同时受益于智能、绿色升级。加上通胀逐步复苏，2026年业绩或仍有改善空间。食品和饮料等传统消费领域受到人口收入增长的限制。增长疲弱，2026 年销售可能仍疲软，但定价和利润率的改善可能会推动收入增长和利润恢复正常。
图 184：性能的主要贡献者是技术和中间体制造。
资料来源：Wind、招商银行研究院
其次，预计2026年将有更多境内外资金进入股市。
首先，跨境资本流入预期。美联储在2026年进入降息周期，其降息幅度高于我国央行。这将使人民币汇率企稳回升，吸引跨境资本回流（图185）。此外，中美关系放缓以及外国投资者重新评估A股贝塔系数也可能导致专门用于北方的资金回流。
图 185：较低的外国利率有利于人民币资产b
资料来源：Wind、招商银行研究院
其次，居民资产配置可能有利于资本资产（图186）。目前债券收益率已经跌至近20年来的最低水平，房地产价格连续五年下跌，房地产价格也连续五年下跌。传统“存款”吸收能力下降。 A股分红率、分红率较高，融资与融资平衡多次创新高，财富效应明显。尽管资产短缺，但额外资金仍将持续抵达。 2026 年，势头和羊群效应可能会继续扩大。
图186：国内居民资产配置向股票再平衡。
资料来源：Wind、招商银行研究院
第三，医疗基金的进入和长期进入市场将产生持续增长。 2025年初公布的《促进中长期资本市场进入行动计划》要求，未来三年公募基金持有A股市值每年至少增长10%。 2024年公布的《关于促进中长期资本流入市场的指导意见》明确，国有大型保险业2025年起，每年新增保费的30%将投资A股。机构资金年均增长更加一致，为市场提供稳定、可量化的长期资金。
第三，虽然目前A股估值较高，预期长期回报被压缩，但对2026年的走势约束有限（图187）。尽管上证综指的市盈率已达到10年来的最高水平，但市盈率和股息率分别仅为64%和50%的历史数字，距离“泡沫”警戒线仍有一定的保护边际（图188）。从中短期来看，估值更多是资本博弈的结果。在盈利改善和流动性充裕的背景下，它不太可能成为市场逆转的催化剂。
图187：主要综合指数估值较高
所以来源：Wind、招商银行研究院
图188：上证指数被高估但并未陷入泡沫
资料来源：Wind、招商银行研究院
四是2026年资本市场政策将延续良性循环。2024年起，“保持资本市场稳定活力”将逐步成为宏观政策的重要着力点。一方面，有助于修复居民资产负债表，通过财富效应增强消费者信心。一方面，引导要素聚焦科技、绿色、高端制造等新动能，助力新旧增长模式转换。在此定位下，政策工具箱明确包括流动性支持、降低交易费用、中长期措施期限、引入资本、提高上市公司质量、管理逆周期预期等一系列措施，表明“看得见的手”兼具了一定的作用。“继续稳定和振兴资本市场，希望A股保险风险溢价继续趋同”。
第五，牛市的延续是有历史规律支撑的。 A股历史上的牛市平均持续24至28个月。目前的市场将在2024年9月宏观政策变化后启动，即使到2026年也将保持在这个合理的时间范围内（图189）。
图 189：牛市通常持续 24 至 28 个月
资料来源：Wind、招商银行研究院
尽管维持“缓慢看涨”的参考标准，但仍应注意两种极端情况。一是突然的冲击可能会导致流动性或基本面预期逆转，从而扰乱市场。其次，如果市场真正突破4000点之后，动量效应与羊群效应产生共鸣，市场可能会加速泡沫见顶。这时候就可以进行traced 采用加拿大教授 Rodrigue 于 2008 年提出的“泡沫周期图”（图 190）。
图 190：气泡循环图。
资料来源：罗德里格，招商银行研究院
2、股权结构：增长为主，科技为主
到2025年，A股和小盘成长型将占据主导地位。从板块、科技、股利和消费角度来看，消费板块表现不佳。食品饮料行业主要由酒精饮料带动，在主要行业中排名垫底。
展望 2026 年，我们预计增长将继续占据主导地位，而小盘股的优势将会减弱。科技板块作为主力投资积极配置，价值相对较低的消费板块作为补充配置，股息板块作为长期稳定的底部位置。
增长领域将继续受到流动性缺乏和行业趋势的推动。一、下战d 流动性趋势预计将持续。美联储的货币政策趋于宽松，并持续降低利率。中国也很松懈。另一方面，成长型股票作为长期资产受益于较低的流动性。另一方面，A股成长股海外盈利占比较大，对全球流动性更为敏感（图191）。其次，从产业趋势和政策看，增长方式优势明显。全球人工智能产业的总体方向没有改变。 “十五五”规划提出“科技自主自立水平提高”，2025年第三季度，800成长指数盈利增速达到26%，但800价值仅为3%。在A股整体盈利增速较低的背景下，成长型的热度明显回升，表明行业趋势正在向好的方向发展。对性能产生积极影响。但是，您还应该意识到您的盈利方式面临的三个潜在风险。一是美联储将停止降息。其次，增长方式被认为太高。第三，人工智能应用落地慢于预期，全球科技股面临定期回调压力，也可能放缓个股的成长风格。
图191：增长价值风格受美联储利率影响
资料来源：Wind、招商银行研究院
至于大尺寸市场风格，我们预计小市场风格将继续占据主导地位，但主导地位正在减弱。小盘风格的有利条件有三个方面。首先，IPO数量较低，监管机构继续严格控制上市准入。其次，国内流动性相对匮乏。三是A股整体风险偏好较高。不过，随着A股的上涨目前估值水平并不算低，市场风险偏好进一步提升的空间有限。
分板块看，科技板块顺应人工智能产业革命趋势和中国经济转型的战略需要，成为A股的主要投资线。科技板块具有高景气、高估值、高拥挤的特点。在行业景气层面，AI算力需求呈现爆发式增长，这种行业趋势也有效体现在上市公司的业绩水平上。排名前三的电子行业本季度净收入同比增长 38%。计算机行业前三季度净利润同比增长32%。这说明科技板块的高景气不是靠概念炒作支撑的，而是靠坚实的业绩基础支撑的。但繁荣的另一面是估值和速度的快速透支d 拥堵加剧。截至12月15日，Ciencia eInnovation 50的市盈率为153倍，电子行业为64倍，计算机行业为82倍。三季度末，公募基金持有的前50只股票中，科技股占比超过50%。机构投资者对A股TMT板块的持仓比例超过40%，逼近历史新高。
高景气、高估值、高拥挤的格局，意味着市场已经充分消化了科技板块的高景气，不存在什么出入。因此，科技领域的投资策略必须更加细化。另一方面，在估值和拥堵逐渐减少后，配置会增加。一方面，我们沿着三个逻辑链探索细分方向的结构机会。首先，中国的制造业优势包括人工智能能源基础设施、仿人机器人零部件等。这全球人工智能产业仍处于大规模基础设施建设阶段。无论人工智能技术的道路如何发展，对硬件基础设施都会有苛刻的要求。例如，AI服务器的功耗是传统服务器的5至10倍，对液冷、变压器等设备的需求猛增。二是人工智能应用，包括人工智能代理、垂直行业人工智能解决方案等。字节豆宝的月活跃用户迅速突破1亿，各种AI编程和设计工具的采用率不断提高。人工智能将逐步进入应用阶段，能够解决现实问题、实现商业模式的应用将变得重要。第三是国家替代，包括设备和材料。半导体、存储芯片和国家计算能力。外部封锁创造了严峻的需求，再加上对高带宽需求的增加在人工智能驱动的存储中，我们看到存储周期有所恢复。消费部门评级和景气度处于较低水平，可以作为补充配置。食品饮料、生活服务、家电、农林牧渔等行业评价分位数在所有行业中处于较低水平。消费领域的机会取决于经济是否好转，而经济好转又取决于刺激消费的政策能否有效延伸到居民收入、房地产市场能否企稳。目前，基本面的适度改善似乎限制了其促进消费行业繁荣的能力，但其极低的估值提供了相对较高的安全性。满额保证金，赔率更高。
股息板块可以作为长期稳定的仓位配置。对于寻求稳定长期回报的投资者来说，股息行业仍然是企业的“稳定基石”。投资组合。从长远来看，其低波动性和高现金回报使其成为穿越市场周期的有力工具。目前，中证红利低波指数提供的4%+股息收益率与10年期国债利率相比仍具有非常明显的利差优势（图192）。在成长型和科技板块增长过度、估值过高的情况下，股息资产和股票等高价值成长股可以形成天然对冲，有效平滑整体投资组合的波动。
图192：股息收益率高于债券收益率
资料来源：Wind、招商银行研究院
3. A股策略建议
股市结构以科技为主，消费为辅，底层为股息。权益类产品方面，建议重点关注科技产业基金、消费产业基金、低波动分红基金、SMAll 上限基金和指数基金。那些风险偏好较低的人也可以转向市场中性的对冲基金。
4、港股：小幅牛市延续
2025年，恒生指数和上证指数同时走势，但相对收益更高。主要差异源于行业、汇率和估值的三重共振。首先，港股估值较低，吸引新的、更高质量的经济领袖。另一方面，A股严重依赖蓝筹顺周期股，更容易受到宏观贝塔系数的影响。其次，人民币升值导致以港元计价的港股收益率出现负增长。最后，年初时 AH 溢价率高达 43%，存在均值回归的需求，但现在已经趋同。
展望2026年，盈利回升双重支撑，港股温和牛势有望延续流动性非常宽松。恒指中枢或升至29,000点，波动区间为23,000至33,000点。盈利方面，中国名义GDP增长预计将温和加速，而港元增长将更为强劲。资金方面，国内低收益资产的缺乏预计将加速资金流入港股寻求回报。 2025年南方资金净流入约为1.3万亿，远高于2024年的0.7万亿（图193）。与此同时，美联储宽松预期将鼓励全球资本再平衡，港股等新兴市场将率先受益。从估值来看，过去10年恒生指数的市盈率和市净率均处于80%的百分位。级别虽高，但还没有达到泡沫级别。
图193：南向资本流入港股加速上涨
资料来源：Wind、招商银行研究院
从港股结构来看，股息板块作为防御性“盾牌”，科技板块作为进攻性“矛”。
目前港股股息资产的分配价值略高于A股的分配价值。港股通高股息指数最新股息率为5.7%，同期A股中证股息指数股息率为4.3%。即使扣除港股通20%的股息税，港股仍占股息收入的大部分。更重要的是，如果保险基金持有股票12个月，则可以免征股息税。在高股息分配需求旺盛的推动下，未来港股股息收益率将大幅提升。赔率越来越接近A股，我们预计AH溢价将进一步上涨收敛甚至稳定。建议增加香港高科技股的配置，可以五分制考虑。首先，调整已基本完成。恒生科技本轮调整幅度在20%左右。历史牛市调整幅度通常为 20-30%，技术性抛售压力即将结束（图 194）。第二个是流动性方面的顺风车。美联储仍有可能在 2026 年降息，而之前的宽松周期往往相对有利于科技股。三是产业周期的开始。国家投资人工智能的资本投入仍处于早期阶段，远未达到美国那样的泡沫争论阶段，预计在下一个“十五五”期间将取得重大进展。第四，估值合理。恒生科技目前市盈率为22倍，低于A股和美国科技股。第五，业绩良好：据彭博社一致预测，2025年收入增长预计为2.3%，2026年和2027年分别增至11.6%和10.2%。
图194：恒生科技牛市回调基本正在进行
资料来源：Wind、招商银行研究院
（3）汇率：日元小幅升值
2025年人民币汇率将受多重因素影响，将呈现“先跌后升”的震荡回升走势。年初受中美经贸摩擦影响，内部汇率暂时跌至7.35。此后，由于“去美元化”论调强化、中美经贸摩擦缓和、中美利差趋同，人民币开始升值。截至2025年12月15日，美元国内汇率r兑人民币升值3.5%。
展望2026年，人民币汇率有望继续升值。美元兑人民币中间价将上调至7.20-7.0元，波动区间为6.9-7.2元。
首先是中美货币政策的差异。尽管美联储预计将在2026年加速降息，但中国人民银行也基本进入减速降息阶段。中美利差深度倒挂的格局预计未来将趋同（图195），这将有助于人民币升值。
图195：中美利差有望趋同
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
二是稳定汇率信号不断。自2025年起，中央美元对人民币比价始终保持稳定上行格局，带动人民币即期汇率平稳运行，体现了稳定汇率的坚定立场。
三是外币支付需求明显增加。 2025年5月以来，银行结售汇由逆差转为超额，结售汇率也由低位上升（图196）。考虑到近两年市场积累了大量未平仓，随着外汇清算需求的不断释放，外汇市场供求关系将进一步改善，从而推动人民币升值。
图196 银行结汇盈利
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
四、经贸摩擦中美关系有所缓和。 2025年“关税”问题一度是外汇市场操作的核心要素之一。不过，随着中美经贸谈判持续积极进展，未来关税对外汇市场的影响预计将更大。显着下降。
五是股票与股市的交织效应。由于2026年A股很可能延续牛市格局，资本市场吸引力的增强将鼓励跨境资本流入，股市的联动效应也将利好汇率表现。
但由于市场已基本消化美联储降息，且美元走弱的可能性不大，人民币尚未突破双向波动区间，升值幅度可能较为有限。（四）策略：扩大资本配置，注重结构
2025年，国外股票、债券看涨，国内股票强、债券弱。与此同时，大多数主要国家的股市上涨。美债收益率下跌，中债收益率小幅上升。美元走软，大部分非美货币走强，贵金属大幅上涨（表3）。
表3：2025年主要资产类别表现回顾
注：数据截至 2025 年 12 月 15 日。
资料来源：Wind、招商银行研究院
2026年我们的资产配置重点策略是适当增加A股和港股的配置，同时关注权益类资产的结构性机会，以及美元债等盈利性资产的配置量。境内资产中，A股的配置吸引力强于中资债券。其原因在于包括流动性持续下降、资本市场政策积极、宏观经济管理稳定以及国家尚未达到极高的估值水平。国内债券市场趋于不稳定，曲线将变得更加陡峭，中长期利率将小幅上升，纯债类资产的投资回报可能进一步下降。国外资产中，美债较为可靠，美股、黄金可适当配置。在跨境比较中，美国债券的收益率高于中国债券。 A股/港股和美股各有各的看点。美股长期盈利增长率较高。中期来看，美股面临高估值的压力。 A股/港股因流动性不足而上涨，上涨空间较大。
这些是我们在未来六个月内配置关键资产类别的建议。中等至高分配美元债、A股、A股及高股息港股、A股成长、港股-科技及人民币。标准配置中国国债、信用债、可转债、美股、纳斯达克、A股消费、A股周期、黄金、美元、欧元、日元、英镑。
与2025年中期展望相比，人民币、A股、A股成长、港股、科技的配置建议有所增加，美元债的配置建议有所减少（表2）。
(5)危险警告
就国家股票而言，如果突然的冲击改变了流动性或基本面预期，市场可能会受到干扰。如果市场确实突破4000点，动能和羊群效应就会产生共鸣，市场可能面临形成泡沫的风险。
国内债券方面，如果国内经济内生动力恢复超预期，可能会带动市场情绪回升，债券市场大幅上涨。债券市场调整。货币政策和融资紧缩程度超预期。如果发生这种情况，可能会对债券市场造成冲击，导致债券市场陷入熊市。
海外资产方面，如果美联储货币政策从降息转向加息，降息交易将出现反弹，美元将升值，令美股、美债、黄金和非美货币面临紧缩压力。
评论
32.由于增值税新规的影响，中国债券评估中心创建了一条收益率曲线，开始过渡并于11月10日完成。每个时期反映了新发行债券的收益率水平，包括税收。
-完-
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（本文作者介绍：招商银行总部一等公寓。研究领域包括宏观经济、区域经济、大资产、重大新兴产业等）
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作者简介：招商银行研究院
第一招商银行总行一层公寓。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、重要产业和重要新兴产业。