资料来源：中信证券研究部
文字|邱翔、刘春桐、高又贤
张明凯 陈泽平 陈峰
A类上市公司正在逐步从全国性的本土企业向全球性的跨国公司转型。中国资本市场也正在逐步从新兴市场向成熟市场转变。 A股不仅是中国的A股，也是世界的A股。 “十五五”期间，中国企业在全球价值链分布中的地位有望进一步提升，股权优势将转化为定价权。这是A股市场走向低波动、适度增长的基础。
展望2026年，从大趋势分析的角度来看，营收覆盖全球的A股公司不再局限于少数公司，而是很可能带动整个A股市场。展望未来，A股基本面应该基于全球市场需求，而不仅仅是本地需求。在此框架下，中美洲的局势决定了市场的节奏和流动性。中美贸易协议签署和美国中期选举两个节点可能导致2026年市场分为三个阶段。中美协议签署后、美国中期选举前，中美格局保持相对稳定。从长远来看，这个阶段是股市的黄金时期。
从市场流动性的角度来看，寻求稳定收益的绝对收益资金的持续进入市场应该是未来渐进式资本市场流动性格局的核心。这在一定程度上推动了A股整体指数的波动性进入长期下行趋势。工具型产品可以逐渐从传统主观长期产品中抢夺市场份额，并周期性放大区域板块和主题波动，但它们并不能影响大局。
从产业结构来看，有3条主要线索值得指出。一是传统/自然资源制造业质量提升，定价能力和利润率优势增强。其次，中国企业走出去、走出去，利润增长空间和市值天花板大大拓展。第三，人工智能将进一步扩大商业应用范围，延续和放大中国企业的相对竞争优势。
▍根本范式的改变：从全球角度看行动A。
1）上市公司海外业务占比持续上升，基本面对国内经济周期的敏感度逐渐降低。二十年来，A股上市公司的对外业务暴露持续增加。制造业企业对外销售占比从2006年到2015年，市值排名前30的公司增长缓慢，10年间从7%上升到10%，2016年到2020年从10%跃升到23%，从2021年开始不到5年时间，从23%加速到45%。目前，海外敞口较高的A股公司贡献了39%的利润。 A股占非精细行业总市值的35%。业务全球化的公司不再局限于少数公司，而是足以带动整个A股市场。随着企业加速海外扩张，A股上市公司业绩增长与国内经济的相关性正在下降。传统自上而下的“政策→经济→市场”的分析框架难以解释，更难以预测A股的基本面走势。以最具影响力的上证指数为例，非金融非石油企业海外收入占比从 2015 年的 12.8% 增加到 2025 年上半年的 19%..2% (+6.4%)。房地产连锁相关企业的市值份额已从2015年的14.5%下降至如今的5.5%。消费类企业的市值份额在 2015 年增长了 7.3%，到 2020 年达到了 18.3% 的高位，之后又下降到目前的 7.4%。中国资本市场正逐步从面向国内的新兴市场特征转向面向全球的成熟市场特征，并有望吸引全球资本。在逆全球化时代推进全球化，是这个时代矛盾而又合理的事实，也是最重要的风险与回报来源。
2）中美两国的局势决定了市场的节奏和流动性。两个节点可以将市场分为三个部分。对全球盈利的敞口仍然是 A 股最重要的结构性基本面变动。既是关键又是关键伊马里矛盾。这意味着中美两国目前的局势对市场节奏、流动性和估值空间的影响比以前更大。基于这个分析框架，我们将市场分为三个阶段，其中有两个可能对2026年中美局势产生重大影响的主要节点：中美经贸协议的实施和美国中期选举的结束。第一阶段，从现在到中美贸易协定实施，中美摩擦的频率可能会增加，但冲突的激烈程度有限。投资者基于将利润转化为现金的思路，预计市场上行趋势将会放缓。第二阶段从协议实施至美国中期选举结束，A股有望在稳定的外围环境下继续上涨t。第三阶段是美国中期选举结束后，外部冲击带来的不确定性可能明显增加，必须重新将注意力转向国内市场。根据中信证券研究部宏观团队的标准，2026年下半年无论是消费还是房地产领域复苏的可能性都很大，这也为市场逻辑从外部到内部的转变奠定了基础。预计中证800非金融板块2026年各季度盈利增速分别为-0.2%、9.0%、7.4%和8.1%，全年增速预计为5.9%（2025年预计为2.1%）。中证800指数预计2026年季度盈利增速为2.0%、7.8%、3.5%和6.7%，全年增速为4.8%（2025年预计为4.6%）。一般来说，收入增长可能会呈现出先低后高的趋势，这与上述三个阶段的节奏本质上是相似的。博韦。
▍流动性增加的结构性变化：寻求稳定绝对收益的资金主要入市，A股市场波动性进入长期下行趋势。
1）居民存款转移新特点：私募、保险、银行理财公司成为间接进入市场的主要渠道。随着存款利率、银行理财收益率、货币基金利率持续走低，风险偏好较低的人面临“资产荒”问题，不得不继续延长存续期（如长期存款）或进行一定程度的投资股市。我只好把注意力集中在现场。资本流入权益类资产的长期趋势仍在持续。不过，这并不意味着居民会立即涌入市场。高净值个人和企业客户对参与本轮行情非常感兴趣。市场growth预计将以险资、私募为代表的绝对收益产品为主。传统相对收益的长期主观资金净流入相对有限。
2）理财工具新业态：工具类产品取代市场上的选股产品。以主题基金为代表的工具类股票产品在本轮结构性牛市中明显受到资金青睐。投资者与资产管理机构之间的互信关系是基于产品的工具属性（行业和主题）而不是管理人的个人知识产权。长期主观市场的工具性趋势将继续下去，并将通过新的公共参考法规的引入和实施进一步加强。 ETF市场也存在类似趋势，工具类产品的发展趋势明显优于ETF市场。基础广泛的产品。剔除中央汇金4月份增持的约2000亿元宽基ETF，今年以来宽基ETF累计净流出约5100亿元，行业和主题ETF累计净流入3083亿元。三季度末，剔除中央汇金公司持有的广义ETF规模15233亿元，其他投资者持有的广义ETF规模为9868亿元，行业和主题ETF总规模为12024亿元，占总规模的55%。 ETF市场整体流入和流出的净规模往往与市场走势呈现负相关关系。随着赎金的增加，赎金也会增加；当它下降时，订阅量就会增加。长期主观产品新发顺周期特征更加明显。但该市场活跃产品发行规模较小高于被动产品的净流入。由于主动跟踪产品和工具ETF在某些行业具有一定的顺周期特性，工具产品实际上加剧了区域和行业的主题波动，而基础广泛的ETF则平息了市场指数的波动。
3）网络信息获取渠道更加多元化，意味着零售客户面临更加多元化的舆论环境。作为个人投资者参与度较高的市场，了解个人投资者未来行为特征的变化对于理解A股未来市场流动性格局极为重要。由于信息非常透明且传播迅速，个人投资者可能不再像过去那样表现出强烈的方向性或群体特征。自有媒体和短视频主导媒体舆论的时代，实际上削弱了主流媒体和权威机构的声音，但也削弱了主流媒体和权威机构的话语权。使声音和意见更加多样化。新媒体正在通过多种方式完善投资者教育。网络自媒体加速舆论和信息传播。一方面，它填补了信息空白。另一方面，它很容易放大特定事件对市场的情绪影响。与传统投资顾问相比，在线投资顾问KOL具有不同的信任机制和收入模式。不存在传统投资顾问那样的委托代理问题，无需承受基金规模增加的压力。你可以“鼓励人们参与”或“建议人们小心”。事实上，零售客户面临的舆论环境正变得更加多元化，群体效应的片面影响力正在减弱。这无形中限制了集体行动的兴奋程度。当然，这也使得市场不太可能过度榨取市场未来的长期空间。rt 术语。
4）受多重机制影响，整个A股市场波动性进入长期下行趋势。居民存款转移的长期趋势以寻求稳定收益的绝对收益产品的形式间接进入市场，这意味着市场主要增量资金将更加慷慨地奖励提款控制，更加吝啬地奖励收益弹性，推动机构投资者的产品策略模式从一味追求收益弹性转向多策略操作以改善持有者体验。多直私募基金平台逻辑型、量化型、固定收益+等产品的成长限额不断提高。与争夺相对收益的传统策略相比，这些策略增加了改善市场波动性、降低整体市场波动性的概率。然而，在关于公共基准的新规定之后，工具性的长期主观产品的特征可能会变得更加明显。与此同时，ETF市场以行业/主题ETF而非一般ETF的发展为主。这种工具性趋势可能会进一步加剧区域主题和行业波动。这一特征与减少整体市场波动的趋势并存。自媒体、短视频时代，个人投资者面临更加多元化的舆论环境，抑制了集体热情的峰值，削弱了集体效应对市场的单边影响力。资本生态系统的所有这些发展都表明A股整体波动性长期呈下降趋势。
▍行业构成：厂商争夺定价权、企业出海抬高天花板、新应用为AI商业化腾出空间。
1）提高传统制造业和资源制造业的质量和先进程度：从市场份额优势到价格竞争。当前，欧洲、美国和中国传统制造业的资本投资正在同步放缓，而新兴市场国家正在加速追赶。这将是中国传统制造业转变定价权行动优势、通过超额利润继续加强研发、保持技术优势、保持领先地位的重要窗口。不应该因为效率低下而造成浪费。 “十五五”规划要求制造业提质升级。我们认为，这在市场端的最终体现将是中国制造业在全球经济中的利润份额接近其增加值份额。 2024年，中国上市制造业增加值占全球28%，但净利润仅占利润总额18%它是世界制造业的一部分。相比之下，美国制造业增加值仅占全球的16%，但其制造企业的净利润却占全球的37%。制造业利润比重接近增加值比重是一个渐进但长期的过程，将显着拓展利润和市值增长的想象空间。如此一来，中国制造业的市值将翻倍。我国市场份额有优势，国外供给弹性低，改造成本高。制造业利润率的长期改善将是“十五五”期间投资的重要线索。我们需要密切关注中国具有充足供给优势的行业。二是市场占有率高、技术优势强的产业（避免廉价技术出口）。三、具有竞争力的产业竞争优势，但容易蔓延和外包。我们重点关注的主要行业包括有色金属、化工和新能源。
2）中国企业的海外扩张和全球化：大大拓展了利润增长的想象空间。今年以来，几家具有代表性的企业纷纷展现了全球市场对于中国企业市值空间开拓的重要性。来自海外的收入和利润潜力继续超出市场预期。这一趋势预计将在2020年持续，而且还将持续6年。从出口渗透率+比较优势来看，目前处于海外渗透初期（渗透率<20%）的品类主要集中在汽车（商用车、乘用车、汽车零部件）、机械（工程机械、通用机械）等领域。目前处于海外加速渗透期（渗透率20%~50%）的企业主要集中在消费品（纺织品、家具）、能源相关（新能源）等领域。系统、电气设备）和TMT（通信设备、组件）。具有比较竞争优势、渗透率不断提高的产业集中在工程机械、专用机械、家电、乘用车、电力设备等高端制造领域。此外，创新药物的管道交易预计将持续到2026年，而竞争日益激烈但处于海外扩张早期阶段的行业（例如军工）也将受到关注。总体而言，我们的行业重点关注领域包括机械、创新制药、电力设备和军工行业。
3）技术的延续市场：扩大AI商业化场景需要新的应用。从今年三季度末公募基金的持仓情况来看，TMT板块的持仓比例超过40%。这在一定程度上限制了科技行业的短期灵活性，加剧了竞争。然而，在使用“40%规则”的游戏中，只能进行短期的风格改变，很难为明年提供指导。 AI投资可以通过闭环的业务成果产生丰厚的资本回报，是当前市场对科技行业焦虑的核心，也是影响2026年全球资本市场最重要的行业因素。甲骨文等公司CDS价格的上涨，实际上反映了投资者对AI投资可持续性的日益怀疑。不过，目前这个问题还没有形成共识或答案，我们只能耐心等待行业的新变化。行业。正如2024年人工智能商业化的停滞最终在2025年随着谷歌等大厂推理通证使用量的增加而被打破一样，未来技术领域新的系统性市场状况将很大程度上取决于应用的新变化，为商业化想象空间打开。从全球科技巨头的投资方向来看，他们仍在加大对云端人工智能基础设施的投资，但正在努力加快定制人工智能应用和云端人工智能的部署。商业货币化方法。需要下一个“谷歌代币激增”时刻来启动新一轮的人工智能市场，无论是在云端还是在设备端。我们重点关注的行业包括半导体、计算能力、终端游戏硬件和和人工智能应用。
4）系统性消费机会可能还需要一些外部机会。与外需相比，内需仍然疲软，但这并不意味着未来会持续这种情况。与内需相关的部门也已经被清算了相当长的一段时间。上证指数中消费板块的市值仅为7.4%，几乎回到了十年前的水平。这种关系与“十五五”期间“扩大内需”、“投资于民”、“提高居民消费率”的要求不符。从相对盈利增长的角度来看，仍需要出人意料的政策行动和宏观经济变化来维持消费重启的上行空间，但这些都是投资者一直在等待的发令枪。如果我们看一下2013年以来的政策步伐，中国仍然关注工业复杂性仅面临国内经济压力时的创新和创新领导力。但我们可以看到，使用结构性工具支持经济的倾向很强烈。但如果外部压力同时加大，非传统综合刺激政策的可能性就会增大。考虑到美中关系形势，2026年11月中期选举后美国对华政策可能面临较大不确定性，其内需政策最迟需要提前至2026年中期。如果“十五五”规划正式草案获得批准，增加居民收入、促进消费的新具体举措可能会更加明确，预计届时整个消费领域的人气将有所恢复。在此之前，主要关注点仍然是公司自身运营驱动的上游机会。
▍2026年四大主要组合的处置。
我们哈公布了2026年“制造升级30强”、“中国企业走出去30强”、“中国人工智能35强”、“新消费15强”四大投资组合布局。对于“制造业升级30”组合，我们选取了中国具有足够市场份额优势的行业，综合考虑国外产能替代成本和后续应用因素，选出了传统制造业和资源制造业的30家龙头企业，平均市值为678亿元（截至11月）。 2025年3月3日（即日起同），主要针对化工、有色、电子、机械等行业。在我们海外扩张的30家中国企业组合中，我们选择了具有较强国际竞争力、全球产能布局和强大长期盈利潜力的领先外国企业。平均市值达1525亿元，主要集中在整机工业、汽车及零配件、电子和制药行业。中国AI 35组合主要包括电子、计算机和互联网行业的半导体公司、算力、终端硬件和应用，平均市值为4940亿元。新消费 15 投资组合有利于拥有品牌、国际扩张和更多服务消费的大型公司。平均市值达到2663亿元，主要集中在食品饮料、互联网和消费服务行业。
▍危险因素：
美中在科技、贸易、金融等领域的摩擦不断加剧。国内政策的稳健性、执行效果和经济复苏情况均未达到预期。国内外宏观经济流动性比预期趋紧。俄罗斯、乌克兰和中东地区的冲突进一步升级。而真正的est从我国进口的库存并没有按预期得到消化。
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